邢雅晨【申万债券】赎回压力减轻，重仓券久期继续拉长——2018年二季度债券基金报告分析-申万宏源固收研究
邢雅晨本期投资提示
基金规模：截至6月底，债券市场基金总资产规模累计约19929亿元，总资产规模继续上升。其中，仅二级债基、分级基金和保本基金的总资产规模下滑。
申购赎回：二季度老基金净赎回数量占净申购量继续下降，从上季度的2.88倍降至2.38倍，市场风险偏好下滑、整体债券收益率继续下行，带动老基金赎回压力继续减轻。从净赎回数来看，各债基净赎回数均下滑，一级债基的净赎回数下降幅度最大；而从平均净赎回率（中位数）来看，除纯债基金平均净赎回率继续稳定在0%外，其他债基的平均净赎回率均小幅下滑。
业绩：二季度债券收益率整体继续下行，仅中低等级信用债收益率反弹。大部分债券基金业绩维持正增长，但是单位净值增长率均值较上季度下滑。而受风险资产价格持续下跌影响，风险资产配置比重较多的二级债基和保本基金业绩亏损。
资产配置：二季度债基普遍下调股票仓位，大部分债基上调债券和存款备付金的仓位。券种配置上，大部分债券基金减持国债，增持金融债。基金重仓方面，重仓债券的集中度上升，大部分债券基金均继续增持公司债重仓，减持地方政府债重仓。债券基金的重仓债券平均久期继续拉长，从2.25年增至3年，各债基的重仓债券平均久期均继续上升。
基金杠杆：二季度债券基金的整体杠杆率继续上升，增幅继续扩大。各债券基金的平均杠杆率均上行。其中，封闭式债基的平均杠杆率增幅最大，较上季度升至173%；保本基金和分级基金的平均杠杆率回升，分别从上季度的113.7%和137.7%反弹至116.6%和139.1%；纯债基金的平均杠杆率最低且增幅最小，微升至115.5%；一级和二级债基的平均杠杆率分别从上季度的138.1%和124.7%上升至140%和130.7%。
展望2018年三季度：展望2018年三季度：近日资管新规细则落地，信用端边际放松，预计后期将是“稳货币宽信用”格局。三季度预计债券收益率低位震荡，下行幅度主要主要看经济数据下行幅度是否超预期。
市场动态
1. 二季度市场回顾：债市仍向好、但信用风险上升，信用等级利差拉大
2018年二季度，GDP同比增长6.7%，增速较上季度小幅回落，环比1.8%。从其分项数据来看，上半年固定资产投资同比增速6%，较1-5月累计增速小幅下滑，基建投资持续走弱，制造业投资有所反弹，房地产投资增速小幅回落；6月工业增加值增速回落至6.0%，三大领域增速均有所下降；6月社零消费小幅反弹，汽车仍为主要拖累因素。通胀方面，6月CPI同比小幅回升至1.9%，工业品上行、食品反弹，租赁房房租、其他服务同比回落； 6月PPI同比4.7%，油价进一步走高推动。二季度整体债券收益率继续下行，中长端收益率下滑幅度放大。不过，受信用风险上升影响，债券收益率一度有所走高，不过由于经济数据走弱、贸易战以及央行通过降准等手段持续维稳资金面，使得债券收益率回落。其中，短端利率债收益率下行幅度较上季度收窄，而中长端收益率下降幅度放大，国开债收益率降幅仍高于国债；信用债方面，短端信用债收益率反弹，中低等级信用品收益率同样走高，而其他品种的收益率继续下行。总体而言，二季度债券收益率下降，各期限、信用等级品种间的收益率走势分化，中长端和中高等级品种的收益率下行幅度较大。
从二季度内的各大类资产的持有期回报看：风险资产价格均继续下挫，且下跌幅度放大；债券方面，整体持有期回报率均值继续为正，但是较一季度小幅降至2.08%。其中，除AA及其以下的信用债净价亏损外，其他债券的净价均盈利。中长端或中高等级品种的净价表现对持有期回报贡献较多。总体来看，二度债市继续向好，中长端或中高等级债券收益率下滑幅度较大，债券持有期回报持续为正。
2. 公募债券基金规模：新成立规模回落，存量规模继续上升
我们将公募债券基金分成混合一级债基、混合二级债基、纯债基金、封闭式债基和保本基金五大类，根据刚公布的债券基金2018年一季报，对债券基金行业资产规模变化、业绩表现、申购赎回情况、资产配置、仓位调整、杠杆变化进行统计分析。
截至6月底，债券市场基金总资产规模累计约19929亿元，总资产规模继续上升。其中，仅二级债基、分级基金和保本基金的总资产规模下滑。
二季度新成立债券基金103只，成立规模回落，明显下降至613.3亿元，主要是混合债基成立规模下滑所致。
3. 开放式债基申购赎回：赎回压力继续减轻
申购赎回方面（未将一季度新发基金的数据统计在内），二季度老基金净赎回数量占净申购量继续下降，从上季度的2.88倍降至2.38倍，市场风险偏好下滑、整体债券收益率继续下行，带动老基金赎回压力继续减轻。
从净赎回数来看，各债基净赎回数均下滑。其中，二级债基的净赎回数下滑幅度最小，较上季度降至72.3%；保本基金的净赎回数小幅回落，但仍高于其他债基，遭遇86%的净赎回；纯债基金的净赎回数量依旧最低，遭遇45.3%的净赎回；一级债基的净赎回数下降幅度最大，遭遇64.4%的净赎回。
而从平均净赎回率（中位数）来看，除纯债基金平均净赎回率继续稳定在0%外，其他债基的平均净赎回率均小幅下滑。其中，一级债基的净赎回率下降幅度最大，平均净赎回率从7%降至4%；二级债基平均净赎回率小幅下降至5.6%；保本债基的平均净赎回率最高，从12%回落至9%。
4.二季度业绩表现：二级债基和保本债基业绩亏损
二季度债券收益率整体继续下行，仅中低等级信用债收益率反弹。大部分债券基金业绩维持正增长，但是单位净值增长率均值较上季度下滑。而受风险资产价格持续下跌影响，风险资产配置比重较多的二级债基和保本基金业绩亏损：
1）债券配置比例较高的纯债型基金业绩好于其他债基，其单位净值增长率均值从上季度的1.38%下降至1.05%，下降幅度较小。封闭式债基业绩次之，其单位净值增长率均值从上季度的1.52%下降至0.44%。
2）混合债基业绩中，债券配置比例较高的一级债基的单位净值增长率均值从上季度的1.13%下降至0.25%；而适当配置风险资产的混合二级债基的单位平均净值增长率转为负增长，从0.44%大幅下降至-1.07%。
3）股票资产配置最多的保本型基金的单位平均净值增长率转为负增长，从上季度的0.47%大幅下降至-1.13%。
二季度基金业绩和一季度基金业绩间相关性有所提升，呈现正相关。二季度整体债券收益率仍延续下行趋势，且风险资产价格继续下挫，债券投资回报为正，因此依旧是增持债券的基金平均净值增长率表现略好。
5. 资产配置：金融债仓位继续上升，重仓券久期继续拉长
5.1大类资产配置：债券和存款备付金仓位上升
二季度债基普遍下调股票仓位，大部分债基上调债券和存款备付金的仓位：
1）除封闭式债基和保本基金外，其余债基的债券仓位均增长。封闭式和保本基金的债券资产占净资产比重分别从上季度的132.1%和87.6%降至128.9%和73.5%，保本基金债券仓位调降幅度较大；二级债基的债券仓位增幅最大，其债券资产占净资产比重从上季度的102%升至105.8%；纯债基金和一级债基的债券资产占净资产比重分别从上季度的103%和 114.1%上升至105%和116.4%。
2）除保本基金外，其它债基的股票资产占净资产比重继续微幅下调。其中，保本基金的股票仓位和上季度持平，其股票占净资产比重从稳定在8.5%；二级债基和一级债基的股票仓位继续下滑，其股票占净资产比重较上季度分别降至10.4%和1.2%，二级债基的股票仓位下调幅度相对较大；封闭式债基的股票占净资产比重降至0.4%。
3）大部分债基上调存款备付金仓位。除保本基金外，其他债基的其他资产仓位变动幅度较微。保本基金的其他资产仓位上调幅度较大，从上季度的9.6%升至13.6%；仅一级债基和纯债基金的存款备付金仓位微幅下调，分别微降至3.5%和4.3%。
大类资产配置对基金业绩的相关性方面，各债基收益率与股票仓位的弱负相关性较上季度加强，而与债券仓位弱正相关性进一步减弱。因此二季度减持风险资产的债基业绩相对较强。
5.2债券类别资产配置调整：金融债仓位继续上升
券种配置方面，以债券市值与基金净值之比作为仓位指标，二季度大部分债券基金减持国债，增持金融债。具体来看：
1）仅保本基金和一级债基增持企业债仓位。其中，保本基金和一级债基的企业债占基金净值比率分别从上季度的84.4%和42.4%上升至87.6%和46.1%；封闭式债基的企业债仓位下调幅度最大，其企业债占基金净值比率从上季度的104%调降至95.2%；二级债基和纯债基金的企业债占基金净值比率分别较上季度微幅调降至63.6%和57.6%。
2）国债仓位继续下调，债基金融债仓位普遍上升。二季度，仅封闭式债基的国债仓位微增，其他债基的国债仓位均继续下调，下调幅度有所收窄。其中，二级债基的国债占基金净值比率下降幅度相对较大。此外，各债基的金融债仓位均上升外，二级债基的金融债占基金净值比率增幅较大。
3）大部分债基的可转债仓位微幅下调。仅二级债基的可转债仓位小幅上调，其余债基均微幅调降可转债仓位。
基金业绩与债券资产相关性方面，与一季度相比，二季度债基业绩与可转债的配置的弱负相关性增强，而与企业债配置继续呈弱正相关性。今年二季度风险资产价格回报持续负增长，而债市持续向好，但高低信用等级间品种表现分化，因此减持可转债或增持高等级企业债的债基业绩表现相对较好。
5.3重仓债券持仓及结构调整：继续增持公司债重仓，重仓债券久期继续拉长
与一季度相比，重仓债券的集中度上升，持仓（债券市值/基金净值）和债券数量两个指标均显示大部分债券基金均继续增持公司债重仓，减持地方政府债重仓。
以重仓债券的“债券市值/基金净值”作为债券集中度的指标。二季度各债基的重仓债券平均集中度均上升。其中，保本基金和封闭式债基的重仓债券集中度上升幅度较大，分别从51.7%和32.86%上升至60.5%和36.8%；一级债基的重仓债券集中度增幅最小，从上季度的41.4%升至41.7%；纯债基金和二级债基的重仓债券集中度分别从42.5%和 48.3%升至50.1%和44%。
从重仓债券的结构上看，仍然是重仓持有金融债、中票、公司债、政府支持机构债和可转债的基金数量增加。其中，重仓持有金融债的债基数量上升幅度最大；重仓持有短融的基金数量减少幅度最大；依旧无债基重仓持有可分离转债和央票。
从二季度债基重仓占基金净值占比均值来看，除中票外其他信用债的重仓比重均较上季度回升，金融债、国债、地方政府债、可转债和政府支持机构债的重仓比重则均下降。其中，企业债和短融的重仓持比重上升幅度最大（各债基均上调该两券种重仓持仓）；地方政府债和政府支持机构债的重仓比率下降幅度较大（仅二级债基上调地方政府债重仓比重，仅纯债基重仓配置政府支持机构债）。
根据债券市值比率加权计算债券基金前五大重仓债券的久期。债券基金的重仓债券平均久期继续拉长，从2.25年增至3年。各债基的重仓债券平均久期均继续上升。其中，一级债基的重仓债券平均久期最长且增幅最大，延长至4.16年；封闭式债基的重仓债券平均久期降增幅最小，升至2.9年；保本基金的重仓债券平均久期最短，较上季度升至1.66年；二级债基和纯债基金的重仓债券平均久期分别增至3.35年和3.14年。
6.债券基金杠杆：杠杆率普遍继续上升
以各类债券基金的总资产/净资产表示平均杠杆率水平，二季度债券基金的整体杠杆率继续上升，增幅继续扩大：
各债券基金的平均杠杆率均上行。其中，封闭式债基的平均杠杆率增幅最大，较上季度升至173%；保本基金和分级基金的平均杠杆率回升，分别从上季度的113.7%和137.7%反弹至116.6%和139.1%；纯债基金的平均杠杆率最低且增幅最小，微升至115.5%；一级和二级债基的平均杠杆率分别从上季度的138.1%和124.7%上升至140%和130.7%。
7.主要结论
综合2018年二季度债券基金季报有如下结论：
截至6月底，债券市场基金总资产规模累计约19929亿元，总资产规模继续上升。其中，仅二级债基、分级基金和保本基金的总资产规模下滑。
二季度老基金净赎回数量占净申购量继续下降，从上季度的2.88倍降至2.38倍，市场风险偏好下滑、整体债券收益率继续下行，带动老基金赎回压力继续减轻。从净赎回数来看，各债基净赎回数均下滑，一级债基的净赎回数下降幅度最大；而从平均净赎回率（中位数）来看，除纯债基金平均净赎回率继续稳定在0%外，其他债基的平均净赎回率均小幅下滑。
二季度债券收益率整体继续下行，仅中低等级信用债收益率反弹。大部分债券基金业绩维持正增长，但是单位净值增长率均值较上季度下滑。而受风险资产价格持续下跌影响，风险资产配置比重较多的二级债基和保本基金业绩亏损。
资产配置方面，二季度债基普遍下调股票仓位，大部分债基上调债券和存款备付金的仓位。券种配置上，大部分债券基金减持国债，增持金融债。基金重仓方面，重仓债券的集中度上升，大部分债券基金均继续增持公司债重仓，减持地方政府债重仓。债券基金的重仓债券平均久期继续拉长，从2.25年增至3年，各债基的重仓债券平均久期均继续上升。
二季度债券基金的整体杠杆率继续上升，增幅继续扩大。各债券基金的平均杠杆率均上行。
展望2018年三季度：近日资管新规细则落地，信用端边际放松，预计后期将是“稳货币宽信用”格局。三季度预计债券收益率低位震荡，下行幅度主要主要看经济数据下行幅度是否超预期。