邢雅晨【疫苗危机系列之三】 情绪之剑占尽上风，经营之剑能否力挽狂澜？-产业资本研究

邢雅晨
产业资本研究
洞悉产业机会,破解资本运作,大资金必备工具!
巴菲特说：你买的不是股票，是一部分企业的生意，用四毛钱买一块钱的东西。这句话我花了数年时间才真正体会，背后的意思是低价买入优质的公司，而现在有一个这样的机会！
前文中《聚氰胺后伊利暴涨1234%！疫苗造假背后，被错杀的机会在哪里？》我们提到错杀疫苗行业机会在哪里,随后一篇文章《疫苗危机中，被错杀的三大疫苗龙头哪个最值得捡漏？》我们比较三个好公司的优略（没有的可以与服务专员沟通免费获取），不过想持有好公司不动，这份信心源自于深入的了解公司的内在价值！
疫苗事件持续发酵，情绪蔓延到整个行业，引发疫苗股恐慌性下跌，低价筹码随处可见，谁是黄金？此时的戴维斯摇摆不定，左手持经营之剑，在击涨股价；右手持情绪之剑，在杀跌股价。
经营之剑和情绪之剑在A股斗了近30年，经营之剑掌长期业绩，情绪之剑掌短期涨跌。情绪终会回归理性，经营决定潮退后谁在裸泳。众赢投顾就带领投资者看看还在潮泳中的智飞生物。

一、净利润亮眼
公司多年苦练内功，在研发和市场两端持续投入，公司三联苗、四价HPV 疫苗获批放量，九价HPV 疫苗进展迅速，以母牛分枝杆菌疫苗、五价轮状疫苗、结核诊断试剂 EC 为首的研发管线进入收获期。
多款重磅产品持续为公司贡献业绩增量，表现在财务业绩上，7月2日，智飞生物业绩预告今年上半年实现归属于母公司股东的净利润比上年同期上升290%～315%。

这么高的增长率，在现今不太好的宏观经济背景下，还是比较亮眼的。
资本市场也比较给力，随后两周，公司股价涨幅超过15%。这种程度的涨幅，大家可能还是觉得一般，但对比下同期创业板指数下跌超过5%，大家就知道这样的涨幅已经实属不易了。
可万万没想到，7月21日半路杀出一个程咬金，长生生物疫苗事件就像一个凭空而落的雷，炸残了整个疫苗行业。智飞生物上涨的15%不仅化为乌有，还倒跌20%。

经营是公司立身之本，决定了股价长期走势。虽然我们说不能直接将公司利润与股价相联系，但有研究指出：如果长期的观察一家公司，比方说超过10年，其业绩可以解释股价变动的80%。也就是说，拉长时间周期来看，谁也改变不了股价由利润所决定的事实。
而情绪是人心理的作用，短期涨涨跌跌似梦幻泡影，变幻莫测，但终究会回归理性。
此次疫苗事件后，情绪之剑杀伐果断，短期占尽上风，但时间一长，必将气势不足，回归常态。那么，其经营之剑能否厚积薄发，力挽狂澜，上演戴维斯双击的精彩画面？
二、智飞的前世与今生
智飞生物是由蒋仁生与吴冠江等收购一家现成的疫苗企业更名而来，早起主要从事疫苗代销。

2005年，全国爆发C群流脑疫情，当时国内只有兰州生物制品研究所一家能够生产该疫苗。巧合的是，智飞跟兰州生物制品研究所所签订的是独家代理协议，于是这些疫苗的销售代理权也顺理成章地全掌握在蒋仁生囊中。
时势造英雄，智飞发了一笔灾难财，由此获得了第一桶金。

2008年，家族实际控制的智飞生物完成了四次同一控制下的资产重组及一次外部资产并购，使得公司从一个纯代销公司，转型为拥有了自主研发背景的高科技企业，并赶上了创业板上市。

上市以来，蒋仁生除了为筹集智睿投资公司资本金减持了小部分股权外，其他时间都是通过股权质押方式来筹集资金，几乎没有减持股份。
作为我国本土综合实力最强的民营疫苗服务和供应商之一，公司主营二类疫苗，一直坚持“研发能力”与“市场能力”双轮驱动的发展战略，致力于成为我国生物疫苗领域的领袖企业。
三、研发持续投入，但增涨不明显
智飞生物一直把“研发能力”放在战略首要位置。
从研发人员数量来看，2013年研发人员131人，2017年增长到246人，五年间研发人员数量接近翻番。而研发人员占总员工的比例一直维持在14%左右。从这个角度来看，研发人员规模是跟着企业规模同比例扩大的，但增长并不明显。

从研发支出来看，13年研发支出5426万元，17年达到9364万元，五年平均复合增长率14.6%。而研发支出占营业收入的比例从13年逐渐上升，16年达到最高值16.96%,17年断崖式下滑到6.97%。而研发支出资本化率一路下行，已经由13年的38.7%下降到15.67%。

总之，智飞生物还是比较注重研发的，只是研发投入增长并不明显，并且研发投入转化率在下降。
四、自主产品竞争力不断增强
毛利率代表了企业在直接生产过程中的获利能力，分析毛利率可以更好地看出其核心竞争力，经营状况和成长性等。
智飞生物的毛利率在14年前一直在60%左右徘徊，随着自主产品占比不断提高，15年毛利率提升到80%，16年受山东非法经营疫苗案件的影响，国家修订了《疫苗流通和预防接种管理条例》，致使公司代理疫苗销售受到影响，毛利率提升到92%，17年代理渠道陆续恢复，公司毛利率降为78.5%。
2013年，公司自主占比占比只有40%，到了2017年自主产品占比高达75%，目前已经形成了“自主产品为主，代理产品为辅”的新格局。

自主产品已经成为智飞生物发展的主推力，决定了公司未来发展的情景。那么，智飞生物的自主产品发展得如何？
智飞生物自主产品2013年销售收入2.62亿元，2017年销售收入9.89亿元，五年间平均复合增长率39.39%。除了2016年外，毛利率稳步上升，已由2013年的90%上升为95%。
在销售稳步增长的前提下，毛利率还能保持增长，智飞自主产品的竞争力在不断增强。

五、营销队伍不断壮大
疫苗分为一类疫苗和二类疫苗，公司主营二类疫苗，与一类疫苗有很大的区别。
一类疫苗是由政府免费向公民提供的，公民按照政府的规定受种。一类疫苗作为国家免疫系统的重要组成部分，主要由中生集团以及昆明所为主的国企垄断，市场化程度低。
二类疫苗是由公民自费并自愿受种的其他疫苗，其接种费用由受种者承担，毛利高、市场化竞争程度高。
这也决定了两类疫苗的商业模式完全不一样。民企很难进入一类疫苗市场，只能再二类疫苗市场竞争。跟一般的医药企业一样，二类疫苗的渠道和营销也就显得十分重要。
智飞生物双轮驱动战略的另一个轮子“市场能力”即构建渠道和营销推广的能力。
从营销人员数量来看，2013年销售人员551人，到2017年增长到1089人，五年间销售队伍规模翻倍。从销售人员占员工比例来看，近五年在50%以上，17年最高达到60%。从这里看来，智飞生物营销队伍在不断壮大，还没有完全摆脱销售驱动型公司的本质。

从销售费用率来看，13-16年智飞的销售费用率节节攀升，16年的销售费用率竟然高达45%,这与当年营业收入大幅下滑有关，但17年的销售费用率下降到23%,已经回到三年前的水平。与同是主营二类疫苗的康泰生物相比，17年康泰生物销售费用率高达53%，智飞生物的销售费用率还不算高。

六、公司转型在即，管理效率有待提升
2017年度末公司资产规模为41.06亿，远高于13.43亿的销售收入，资产周转率为0.39次。与2013相比，当时的销售收入为7.80亿，资产总额为25.88亿，资产周转率为0.31次。相比之下，近五年的资产利用效率略有上升。
其中，流动资产周转率由13年的0.43上升为17年的0.78次，而同期的非流动资产由1.05次下降到0.79次。这说明公司的非流动资产占比越来越高，公司正在从一个靠销售驱动的“轻”资产公司向研发驱动的“重”资产公司转型。

众赢投顾认为，任何一家公司本质上都是销售型公司。能不能把货卖出去，卖的速度如何，能不能把钱收回来，回款的速度如何，这才决定了一家公司的发展。前者可以通过存货周转率，后者可以通过应收账款周转率来判断。
智飞生物的存货周转率整体呈下降趋势，13年1.59次，16年降到最低0.33次，17年虽然上升到0.79次，但与13年比相差还是很大，整体存货管理水平仍有待改善。
应收账款周转率13年2.57次，经历15和16年的下降后，17年再次上升到2.68次，与13年比，应收账款管理效率略微提升。

七、资本与回报
自2013年以来，除16年外，公司股东报酬率始终保持了连续、稳定的提升态势。

进一步做杜邦分解，过去五年，资产周转率和权益乘数对权益净利率影响并不是很大，销售净利率影响最为显著。

目前的智飞生物，正处于销售驱动向研发驱动的转型期，在转型期间，各项财务指标依然稳健，随着转型的推进，管理效率提升，众赢投顾认为股东回报会更加丰厚。
八、估值
目前公司滚动市盈率约90倍，假如8月14日公布的中报业绩符合预期（大概率符合预期），那么市盈率将切换到60倍左右,接近近五年估值的底部。
如果公司短视点，缩减研发支出和营销费用，那么这些缩减出的支出和费用将实实在在增厚公司业绩，会进一步降低估值。
众赢投顾认为，公司注重长远发展，在持续加大研发支出和营销费用，减少当下利润的情况下，当下的估值并不高。

九、总结
整体来说，智飞生物是一家专注于二类疫苗研发、生产和销售的公司，主业专一，战略明晰。更难能可贵的是，公司当家人没有通过割韭菜的方式来赚快钱，而是踏踏实实做好企业，做好产品。与这样的企业家为伍，众赢投顾心里踏实。
过去几年，公司规模不断扩大，研发投入和营销投入都在加大，公司正处在销售驱动向研发驱动转型阶段，转型已有些效果，但研发能力依然不是很足，管理效率还有较大提升空间。
疫苗事件后，情绪导致公司股价大跌，已经落入到了低估值区间，但公司经营实质上并没有受到很大影响。整体来看，公司经营管理还在持续改善，随着转型的推进，经营之剑的作用会越来越突出，未来的智飞生物前景会更加明朗。
上文中我们分析了智飞生物的内在价值。经过产研君的深度研究，下面我们将推出《疫苗危机系列报告》之四——《超常规的股权激励，是底气？还是割韭菜？》，里面将深度解析另一个疫苗公司的核心竞争力、经营模式、产品护城河。把公司的内在价值完整的展现在报告中！
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